曹仁超投資者筆記 2010年5月17日歐債危機解決睇吓點

5月16日，周日。過去二十多年，美國CPI每年升幅平均只有2.5%，一旦美國CPI升幅高於3%，聯儲局便大 幅度加息去打擊通脹預期。此乃過去兩年本欄一再強調美國加息機會很微的理由；加上近日歐盟領袖答應出資7500億歐羅救助，令歐洲主權債券價格回升，但不 利歐羅滙價。估計2011年第四季前歐羅不會加息，令美元加息日子延期到明年。今天才有人出來指責信用評級公司，過去所謂rating只是cooked the book（做數）。

2008年9月19日美國證監會宣布禁止七百九十九間銀行股份拋空，引發股市大反彈。之後的兩星期，股市卻下 跌25%、兩個月後下跌35%、六個月後下跌 45%。證明禁止拋空無法阻止股市進一步下跌。相同做法於今年5月10日出現在歐洲政府身上，結果引發上周一歐洲股市大幅反彈。我老曹不是說隨之而來的歐 洲股市表現將一如2008年9月以後的美股，只是告訴大家，立法禁止拋空是不能阻止股市下跌。過去六個月美元強勢，再次引發股市回落。因為carry trade 正在unwind。

歐洲央行點救西班牙

4月份內地CPI上升2.8%，估計內地CPI高峰於今年7、8月出 現，最高可能見3.5%，到時人民幣應有一次到兩次加息，到時A股牛市一期調整期才告完成。今年上證綜指已回落20%，跌幅只是略小於同期希臘股市（跌幅 達30%），可見自去年8月至今的A股調整幅度唔細。希臘危機會否擴散？歐盟大部分成員國負債相等於GDP 70%至80%，這些國家所發的主權債券早已不值「3A」評級，只是評級機構遲遲沒有把它們的信用降級，今年歐盟成員國平均財赤相等於GDP 6.5%，看來這次歐盟各國聯手只能把主權債券信用問題延期而非解決。

文化大革命期間，中國前總理周恩來出國訪問時被問及法國大革命。周 總理心裏明白外國人所指，因此他只回答：「It was too early to tell !」

美國獨立十二年後連憲法也沒有，一切 仍以英國政府遺留下來的Articles of confederation為依據，當年大英帝國政府認為美國捱不了多久。歐羅出現亦不足十二年，面對這次危機，我們應否有周恩來的智慧：「It was too early to tell 」（睇吓點）。希臘工人5月20日計劃發動二十四小時罷工影響如何？繼希臘之後西班牙又如何？面對失業率21％、私人負債相等於GDP 178％的西班牙，歐洲央行如何bailout它？

標普500完成反彈

5月股市技術表現甚差，標普五百是上升楔形下支持 失守出現急跌，代表去年3月開始的反彈市已完成（反彈前跌幅61.8％）。A股出現「死亡交叉」（即50 天移動平均線低於250天線），在牛市第一期而非第三期出現「死亡交叉」，不代表大跌市出現，但亦有一段較長日子無法上升。恒生指數在19400點至 23100點之間形成沉重頭，如19400點失守，亦可能出現較大跌幅。2008年是中美政府大力托市。去年8月中國政府首先退市，今年4月起美國政府亦 加入退市行列。今年做投資往往多做多錯、少做少錯、不做不錯。超級大戶做法是「揸股票、出售期權」，如股價下跌，有期權金補貼；如股價進一步上升，令持有 期權者行使，自己可賺多一筆（反正後市大升機會很微）。

資本主義除了是一種制度亦是一種精神，它代表人與人之間的關係，並服從大自然法則 ──適者生存。因此企業亦有生老病死，沒有too big to fail這回事。1990年起，日本政府努力阻止企業死亡，令日本出現大量僵屍公司；2007年10月的美國及今天的歐盟亦如是。Live and let die！活得精采，死得灑脫。有時生存較死亡更痛苦。舊的不去，新的不來。上述亦是「止損」精神。透過增加負債去挽救金融危機，不代表問題解決，只是把問 題收藏起來，直到更大問題出現為止。

2007年10月開始出現去槓桿化（Deleveraging），原先經濟只需三幾年痛苦便可把問題 解決，但因為美國推出量化寬鬆政策，加上上周歐盟出招，令OECD國家經濟全部走上日本之路，即半死不活。相信此乃西方式經濟2000年起走下坡的理由。 問題不解決，它不會隨時間流逝而消失。諱疾忌醫原來東西方人皆如此，但止痛餅點可以醫大病？正確選擇應該是short-term pain and long-term gain（長痛不如短痛）。大部分人卻偏偏選擇短期得益，長期「話之你」。

自1997年7月1日香港主權回歸後，金 融市場最熱門玩意叫做「笨豬跳」（bungee jump）。投資者經常都是you jump, I jump！大家請坐下來想一想，過去十三年你的財富增加還是減少？那些於1997年買樓者目前仍未打和，2000年買科網股者仍一面眼淚，2007年10 月趕上「港股直通車」者，發現自己上了死亡快車。什麼長線投資實賺、買樓可對抗通脹，都是廢話。

因時制宜投資法

自 1997年8月起股市內已沒有「常勝軍」（吹牛者例外）。香港經濟自1967年到1997年的黃金三十年已結束，隨之而來是動盪與不安。過去簡單的投資 策略（buy and hold）不再有效，今天投資策略是聞歌起舞，音樂停止便返回座位。對有些人而言，上述環境反而產生更多獲利機會，例如1999年、2003年至2007 年、2009年等。今天投資股市同去澳門賭大細已差不多，買中贏錢，買錯輸錢。隨着衍生產品愈來愈多，令金融市場短期波幅擴大，同時破壞了長期上升趨勢， 例如2008年雷曼事件所引發的金融海嘯，今年「歐豬問題」令道指在數分鐘內下跌近千點，你信唔信是受「肥手指」（按錯掣）影響？

1997 年至今接二連三出現的金融風暴，已令投資者習慣成自然；OECD國家負債纍纍，令GDP進入低增長期，大部分社會資源用作支付利息，形成政府不得不增加稅 收或削減開支。低GDP增長率，令日股P/E由1990年的七十倍大幅回落，美股P/E亦由2000年四十五倍大幅下降，所謂合理P/E目前已很難有定案 （如GDP沒有增長的話，P/E可低至八倍）。

有危才有機，如沒有2007／08年的金融海嘯，何來2009年的燦爛？1997年起各位 應該因應時勢而reposition your assets（因時制宜），例如1997年投資英國房地產，2000年投資黃金，2003年投資香港豪宅，去年1月投資資源股及內地房地產，去年12月避 開歐羅。只要隨着形勢改變而改變，你可賺得數以百萬元計的財富，反之死牛一邊頸的話，你可能失去所有，例如2007年10月沒有及時減持港股者，2008 年的日子不易過，到去年雖然回收部分損失，但回頭已是「百年身」。

美股經過十四個月的反彈，5月起又到了end of the fairy tale（童話故事講完了）。西洋骨牌第一隻是希臘，西班牙面對21％失業率，如何應付還債壓力？2009年美國GDP上升3％，背後理由是零利率及 7000億美元量化寬鬆政策，今年4月起美國政府開始退市又如何？How to make money in a world of risk？2010年肯定不是2009年亦不應該是2008年。去年估計金價高潮時可見1350美元，目前已接近。黃金經過十年多上升後，現水平金價已有 點飄飄然。根據黃金與白銀比率，黃金現價絕對不便宜，只是歐洲貨幣危機下產生的高價；但在美元看升情況下，金價亦不宜睇得太好。

1981 年英國保守黨財相賀維（Geoffrey Howe）在保守黨獲選連任後宣布大幅加稅。當年雖然有三百多位經濟學家聯名反對，認為加稅會加深衰退，但賀維仍堅持己見，執行加稅政策。1982年英國 經濟真的十分差，但其後復蘇。九十年代工黨上台後，財相祈淦禮（Kenneth Clarke）及白高敦（Gordon Brown）亦在大選後不久加稅，之後英國經濟情況亦一樣先壞後好。1979年英國財赤佔GDP 2％，到1982年財政盈餘佔GDP 2％。1992年在ERM危機時英國財赤佔GDP 4％，英鎊滙價跌至接近1美元；加稅後1993年財赤開始收窄，1997年出現盈餘，到2000年盈餘更達GDP 3％。以此推論，英國大選後保守黨成為新政府，英國人將面對加稅威脅。估計汽油稅及VAT將是加稅對象；反之，營業稅及入息稅上升機會不大。根據八、九十 年代經驗，加汽油稅或消費稅對英國經濟長期有利，因為上述加稅措施會推高CPI，令英鎊需要加息，隨着英國人開支減少，經濟很快便恢復上升，因此英鎊不宜 睇得太淡。

美英明年進入加稅周期

有關稅收問題，美國第三十任總統柯立芝（Calvin Coolidge）於1924年2月12日曾發表以下演說：1916年美國年收入100萬美元以上的人數二百零六位，政府把入息稅率由10％大幅提升後 （100萬美元年收入者付稅55％、500萬美元年收入者付稅65％）。翌年美國年收入100萬美元以上的人數只有一百四十一位、1918年六十七位、 1919年六十五位、1920年三十位、1921年二十一位。1921年政府稅收與1916年接近，並沒有因為入息稅率大幅提升而上升；反之，美國富人人 數則大量減少。換言之，向富人大幅抽稅，沒有人真正得益。其後國會通過Coolidge Tax Bill，把最高入息稅率改為25％，令1924年至1929年美股出現狂升。

至於增加非入息稅及營業稅對當地短期經濟不利，但可令財政 出現盈餘，對中長線經濟有利。目前英美兩國財赤很大，擔心2011年起進入加稅周期。以 1945 年至1949年為例，加稅後美國聯邦政府開支減少58％（因第二次世界大戰結束），稅收少12％。1946年美國財赤減少66％，1947年至1949年 出現盈餘，1950年更出現歷史上以GDP計最大一年盈餘。