曹仁超 - 投資者筆記 2010年7月19日 訊息透明不足 阻礙消費發展
2009年11月18日起恆指便在23000點到19000點之間上上落落，不知往哪裡去？來自政府的刺激方案自09年8月起中國政府最先開始退市……政 府干預最後是阻止不了市場力量，遲早又再發揮作用。4月12日恆指22388點無法高於1月11曰22671點進入一浪低於一浪，確認2009年升市結束 進入反覆回落期，令人擔心19000點有一天會失守，結束這段上落市。
港美P/E兩頭唔到岸
今天投資者情況有點似在沙漠迷路的人，乾著急。形勢複雜的上半年剛過去，下半年專家看法：經濟會進一步放緩。中國貿易順差增幅減慢、房地產價開始下調、采 購經理人指數下降、上證指數在考驗2300點支持。此外內地用電量、交通運輸量亦開始徘徊不前，六成專家認為中國政府在第三季不會有新刺激政策出台。近日 波羅的海乾貨輪指數連續下跌三十五天，下滑至1902點，是2009年5月5日以來最低點，上一次出現同樣情況是2008年5月亦是恆指出現死亡交叉後完 成死亡之吻，同樣走勢今年5月到7月又再重演，參考08年下半年股市走勢令本人對今年下半年股市抱悲觀態度。
鋼價繼續探底，國內港口鐵礦石總存量為七千二百二十萬噸，等好行情時出貨，看來未來鋼價易跌難升。聯儲局估計美國經濟需五到六年才能完全復甦過來。中國第二季GDP增長10.3%，第一季上升11.9%，代表增長率開始減慢，相信第三季增長率是單位數。
不似2008年10月到2009年3月，那時候恆指平均P/E在十倍以下(八到十二倍P/E是熊市低潮P/E)，目前P/E在十五、六倍兩頭唔到岸。如未 來純利看漲，上述P/E仍有吸引；反之如未來純利不升，上述P/E便企唔住。美股未來P/E亦只有十七倍，唔算貴亦唔算便宜，又系睇未來純利是否上升而 定。
07年12月美國成年人中62.7%受雇，2010年就業人口只佔成年人口58.2%，相等於1983年水平。其中40%打工仔從事低收入工作，再加上失 業率高企，政府財赤天文數字，美國如何出現真正的經濟繁榮？2009年美國GDP中79.4%來自私人消費。此一領域又如何進一步擴大？更何況2011年 1月1日後過去布殊所提出的減稅方案寬免期結束，上述方案是令經濟自2003年復甦部分理由，明年美國人面對稅率上升威脅。上述種種都不是單靠「印」銀紙 便可解決，何況政府新增「銀紙」不多，只是「貨幣基礎」由8000億美元上升到21000億美元，因聯儲局購入12000億美元債券及其他證券，令貶值中 的資產突然升值，新增銀紙卻只有1000億美元。此乃2008年中至今出現資產升值而通脹壓力不大理由。M2在過去十二個月只上升1.7%、是十五年內最 小升幅，升幅甚至小於GDP增長率。過去年半時間市場上只有資產升值(來自信貸膨脹)，CPI升幅反而極之有限。
另一問題是2004年至2007年發行的7500億美元option ARMS今年下半年起陸續到期，政府能否再一次提供量化寬鬆政策去對抗？MZM過去十三星期收縮6.9%，M2亦收縮0.14%。貨幣供應如氧氣，太多或太少同樣可死人。
美企純利增長次季見頂
2008年中到2010年4月聯儲局共購入12000億美元各種各樣的債券甚至股票，推動2009年4月至今的一次「人為經濟繁榮期」。之後怎麼 樣？IMF認為過去十五年美國經濟繁榮建基於負債推高資產價格，引發過度消費；2008年金融海嘯為上述趨勢寫下休止符。今天美國出口業所佔GDP比重太 細不能帶動美國經濟再次增長。金融業又尾大不掉成為拖累，再加上基建項目多年沒有投資、甚至教育制度亦千瘡百孔，如何支持美國經濟重返繁榮期？美國不能永 遠透過借貸去創造繁榮。美國企業純利增長率2010年第二季見頂、未來面對的是純利進入低增長期及政策極度不穩定期，欲透過投資去賺取利潤變成高難度動 作。
6月份中國七十個大城市樓價較上年度升11.4%(5月上升12.4%，4月上升12.8%)或較5月回落0.1%，出現連續兩個月回落。如7月份亦回落(連續三個月回落)便可確認內地大城市樓價進入「拐」點。哈佛大學教授Kenneth Rogoff在7月6日預言中國地產進入「崩潰期」，柏克萊資本企業估計未來十二個月下調30%，個人相信未來兩年下調20%。(上述亦是仲量行中國Michael Klibaner估計，最後誰對誰錯？事後才知道。本人認同。)
中國的房地產面對的到底是泡沫爆破、還是大漲小回？房地產泡沫是所有泡沫之母(沒有任何泡沫、其影響力大於房地產泡沫。)
中國經濟問題是如何令私人消費由目前占GDP 35.4%上升到60%左右，令投資由目前占GDP 40%降至30%或以下。從其他國家發展歷史證明，經濟不能長期依賴出口及透過投資去拉動增長，必須過渡到由消費拉動經濟增長，才可長期保持。去年日本私人消費只佔GDP 56.3%，形成消費不足；反之美國私人占GDP 70.3%是太多。中國去年經濟高增長不是由內需拉動而是由投資拉動，上述是今天中國經濟問題所在。
為何出口拉動型經濟有問題？如出口太多便形成巨大貿易順差，大量外留在國內。央行為收購外必須大量增加貨幣供應量，結果引發需求膨脹。典型例子是1987年到1990年的日本。
為何投資拉動型經濟有問題？因投資令產能上升，生產力上升後，產品如非出口便是內銷，不然便形成產能過剩，投入的資金無法賺取合理回報，變成另一種資源浪 費。目前全球產能已超過需求15%，沒有需要在這方面進一步投資，以免進入激烈的汰弱留強期，令大量產能被淘汰。例如1990年起新興工業國在淘汰 OECD國家工業產能。
出口及投資拉動型經濟只可短期採用不能長期如此，不然遲早出事。只有消費占GDP 60%左右的經濟才最健全。但若要市民消費大幅增加：一、必須令人均收入上升(有了錢才有消費力)。二、收入分配體制改革(財富不能過分集中在少數人手中)。三、社會保險體制改革(有了社會保障，人民才放心消費)。
中國自2004年起漸進入高成本時代。勞動力、土地、資源都漸感不足；加上2005年起人民幣升值，令企業過去擁有的低成本優勢逐步喪失。2007年10 月金融海嘯後，更因海外需求下降而令問題進一步惡化。2009年中國透過增加投資帶來暫時繁榮，未來必須轉型到技術優勢及內需拉動，才可確保GDP長期高 增長。所謂技術優勢，即中國企業能否掌握生產核心技術？在資源運用上創新及作出大量資本投資，將生產自動化？未來產品競爭力不再是成本優勢，而是一如今天 的日本或南韓以技術優勢領先。透過資源運用創新及自動化，進一步降低生產成本，令產品售價不但便宜同時質量優良，從而獲得強大競爭優勢。
中國只有Hope for the best
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比較上困難是如何從投資拉動轉為消費拉動，以避免資產泡沫化走上八十年代日本的老路。過去股市及房價大幅波動曾引發過度投機，形成「資本大鱷」。有人透過 股市操作及利用房價升值，令資金流入小部分人手裡，打擊全民消費欲。在這方面政府必須增加訊息透明度，以便大部分人都能把握準確訊息，以達到追求利益最大 化，以及減低投資風險、提升投資回報率。
近年毒奶案事件便是食物訊息透明度不夠的例子。某些人將貪婪變成罔顧公眾利益，消費者又無法獲得準確訊息，社會因而付出代價。07年股市危機及09年房價 大漲原因亦一樣，投資者的貪念加上訊息透明度不足，將股市盲目炒上6300點後又狂瀉到2000點以下。房價明明是「天價」但在地產商及部分地方政府官員 高唱下，人們仍非理性投入。上述情況大大影響消費市場正常發展。中國經濟欲轉型成功，必須一如往日，不斷跟著情況作出調整、創新和發展，透過實踐去尋求真 理。
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根據北京大學教授Michael Pettis資料，1920年代美國外貿盈餘曾佔全球GDP 0.4%(當時美國GDP佔全球30%)；八十年代日本外貿盈餘佔全球GDP 0.5%(當時日本GDP佔全球15%)；今天中國外貿盈餘佔全球GDP 0.7%(目前中國GDP只佔全球9%)。從這點看中國外貿盈餘高潮已過去。
美國1929年、日本1990年、中國2007年從股市跌幅都十分大，隨之而來是樓價調整期。而今年第二季開始中國樓價亦開始下調。過去十七個月中國新增 貸款13.6萬億人民幣(2萬億美元)，而私人存款及企業存款加起來等於GDP 146%，在負利率壓力下(今年5月CPI升幅3.1%，銀行存款利率只有2.25厘)，刺激資金大量湧入樓市。09年8月起在政府抽緊銀根政策下，今年 首五個月銀行貸款增長率已減少31%至4萬億人民幣，政府過去一年共提升銀行存款準備金率三次。5月份起內地樓市已滯銷，未來中國只有Hope for the best, be ready for anything！
港美P/E兩頭唔到岸
今天投資者情況有點似在沙漠迷路的人，乾著急。形勢複雜的上半年剛過去，下半年專家看法：經濟會進一步放緩。中國貿易順差增幅減慢、房地產價開始下調、采 購經理人指數下降、上證指數在考驗2300點支持。此外內地用電量、交通運輸量亦開始徘徊不前，六成專家認為中國政府在第三季不會有新刺激政策出台。近日 波羅的海乾貨輪指數連續下跌三十五天，下滑至1902點，是2009年5月5日以來最低點，上一次出現同樣情況是2008年5月亦是恆指出現死亡交叉後完 成死亡之吻，同樣走勢今年5月到7月又再重演，參考08年下半年股市走勢令本人對今年下半年股市抱悲觀態度。
鋼價繼續探底，國內港口鐵礦石總存量為七千二百二十萬噸，等好行情時出貨，看來未來鋼價易跌難升。聯儲局估計美國經濟需五到六年才能完全復甦過來。中國第二季GDP增長10.3%，第一季上升11.9%，代表增長率開始減慢，相信第三季增長率是單位數。
不似2008年10月到2009年3月，那時候恆指平均P/E在十倍以下(八到十二倍P/E是熊市低潮P/E)，目前P/E在十五、六倍兩頭唔到岸。如未 來純利看漲，上述P/E仍有吸引；反之如未來純利不升，上述P/E便企唔住。美股未來P/E亦只有十七倍，唔算貴亦唔算便宜，又系睇未來純利是否上升而 定。
07年12月美國成年人中62.7%受雇，2010年就業人口只佔成年人口58.2%，相等於1983年水平。其中40%打工仔從事低收入工作，再加上失 業率高企，政府財赤天文數字，美國如何出現真正的經濟繁榮？2009年美國GDP中79.4%來自私人消費。此一領域又如何進一步擴大？更何況2011年 1月1日後過去布殊所提出的減稅方案寬免期結束，上述方案是令經濟自2003年復甦部分理由，明年美國人面對稅率上升威脅。上述種種都不是單靠「印」銀紙 便可解決，何況政府新增「銀紙」不多，只是「貨幣基礎」由8000億美元上升到21000億美元，因聯儲局購入12000億美元債券及其他證券，令貶值中 的資產突然升值，新增銀紙卻只有1000億美元。此乃2008年中至今出現資產升值而通脹壓力不大理由。M2在過去十二個月只上升1.7%、是十五年內最 小升幅，升幅甚至小於GDP增長率。過去年半時間市場上只有資產升值(來自信貸膨脹)，CPI升幅反而極之有限。
另一問題是2004年至2007年發行的7500億美元option ARMS今年下半年起陸續到期，政府能否再一次提供量化寬鬆政策去對抗？MZM過去十三星期收縮6.9%，M2亦收縮0.14%。貨幣供應如氧氣，太多或太少同樣可死人。
美企純利增長次季見頂
2008年中到2010年4月聯儲局共購入12000億美元各種各樣的債券甚至股票，推動2009年4月至今的一次「人為經濟繁榮期」。之後怎麼 樣？IMF認為過去十五年美國經濟繁榮建基於負債推高資產價格，引發過度消費；2008年金融海嘯為上述趨勢寫下休止符。今天美國出口業所佔GDP比重太 細不能帶動美國經濟再次增長。金融業又尾大不掉成為拖累，再加上基建項目多年沒有投資、甚至教育制度亦千瘡百孔，如何支持美國經濟重返繁榮期？美國不能永 遠透過借貸去創造繁榮。美國企業純利增長率2010年第二季見頂、未來面對的是純利進入低增長期及政策極度不穩定期，欲透過投資去賺取利潤變成高難度動 作。
6月份中國七十個大城市樓價較上年度升11.4%(5月上升12.4%，4月上升12.8%)或較5月回落0.1%，出現連續兩個月回落。如7月份亦回落(連續三個月回落)便可確認內地大城市樓價進入「拐」點。哈佛大學教授Kenneth Rogoff在7月6日預言中國地產進入「崩潰期」，柏克萊資本企業估計未來十二個月下調30%，個人相信未來兩年下調20%。(上述亦是仲量行中國Michael Klibaner估計，最後誰對誰錯？事後才知道。本人認同。)
中國的房地產面對的到底是泡沫爆破、還是大漲小回？房地產泡沫是所有泡沫之母(沒有任何泡沫、其影響力大於房地產泡沫。)
中國經濟問題是如何令私人消費由目前占GDP 35.4%上升到60%左右，令投資由目前占GDP 40%降至30%或以下。從其他國家發展歷史證明，經濟不能長期依賴出口及透過投資去拉動增長，必須過渡到由消費拉動經濟增長，才可長期保持。去年日本私人消費只佔GDP 56.3%，形成消費不足；反之美國私人占GDP 70.3%是太多。中國去年經濟高增長不是由內需拉動而是由投資拉動，上述是今天中國經濟問題所在。
為何出口拉動型經濟有問題？如出口太多便形成巨大貿易順差，大量外留在國內。央行為收購外必須大量增加貨幣供應量，結果引發需求膨脹。典型例子是1987年到1990年的日本。
為何投資拉動型經濟有問題？因投資令產能上升，生產力上升後，產品如非出口便是內銷，不然便形成產能過剩，投入的資金無法賺取合理回報，變成另一種資源浪 費。目前全球產能已超過需求15%，沒有需要在這方面進一步投資，以免進入激烈的汰弱留強期，令大量產能被淘汰。例如1990年起新興工業國在淘汰 OECD國家工業產能。
出口及投資拉動型經濟只可短期採用不能長期如此，不然遲早出事。只有消費占GDP 60%左右的經濟才最健全。但若要市民消費大幅增加：一、必須令人均收入上升(有了錢才有消費力)。二、收入分配體制改革(財富不能過分集中在少數人手中)。三、社會保險體制改革(有了社會保障，人民才放心消費)。
中國自2004年起漸進入高成本時代。勞動力、土地、資源都漸感不足；加上2005年起人民幣升值，令企業過去擁有的低成本優勢逐步喪失。2007年10 月金融海嘯後，更因海外需求下降而令問題進一步惡化。2009年中國透過增加投資帶來暫時繁榮，未來必須轉型到技術優勢及內需拉動，才可確保GDP長期高 增長。所謂技術優勢，即中國企業能否掌握生產核心技術？在資源運用上創新及作出大量資本投資，將生產自動化？未來產品競爭力不再是成本優勢，而是一如今天 的日本或南韓以技術優勢領先。透過資源運用創新及自動化，進一步降低生產成本，令產品售價不但便宜同時質量優良，從而獲得強大競爭優勢。
中國只有Hope for the best
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比較上困難是如何從投資拉動轉為消費拉動，以避免資產泡沫化走上八十年代日本的老路。過去股市及房價大幅波動曾引發過度投機，形成「資本大鱷」。有人透過 股市操作及利用房價升值，令資金流入小部分人手裡，打擊全民消費欲。在這方面政府必須增加訊息透明度，以便大部分人都能把握準確訊息，以達到追求利益最大 化，以及減低投資風險、提升投資回報率。
近年毒奶案事件便是食物訊息透明度不夠的例子。某些人將貪婪變成罔顧公眾利益，消費者又無法獲得準確訊息，社會因而付出代價。07年股市危機及09年房價 大漲原因亦一樣，投資者的貪念加上訊息透明度不足，將股市盲目炒上6300點後又狂瀉到2000點以下。房價明明是「天價」但在地產商及部分地方政府官員 高唱下，人們仍非理性投入。上述情況大大影響消費市場正常發展。中國經濟欲轉型成功，必須一如往日，不斷跟著情況作出調整、創新和發展，透過實踐去尋求真 理。
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根據北京大學教授Michael Pettis資料，1920年代美國外貿盈餘曾佔全球GDP 0.4%(當時美國GDP佔全球30%)；八十年代日本外貿盈餘佔全球GDP 0.5%(當時日本GDP佔全球15%)；今天中國外貿盈餘佔全球GDP 0.7%(目前中國GDP只佔全球9%)。從這點看中國外貿盈餘高潮已過去。
美國1929年、日本1990年、中國2007年從股市跌幅都十分大，隨之而來是樓價調整期。而今年第二季開始中國樓價亦開始下調。過去十七個月中國新增 貸款13.6萬億人民幣(2萬億美元)，而私人存款及企業存款加起來等於GDP 146%，在負利率壓力下(今年5月CPI升幅3.1%，銀行存款利率只有2.25厘)，刺激資金大量湧入樓市。09年8月起在政府抽緊銀根政策下，今年 首五個月銀行貸款增長率已減少31%至4萬億人民幣，政府過去一年共提升銀行存款準備金率三次。5月份起內地樓市已滯銷，未來中國只有Hope for the best, be ready for anything！
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