信報研究部Express 2010年11月10日
解構股權披露增加投資勝算
俗語說「能知三日事，富貴萬千年」，但除了先知，一般人都沒有預知能力，少數人有的只是偶然比其他大多數人從特殊途徑早一步得到可以增加財富的資訊，例如會影響公司盈利的消息。 內幕交易於法所不容，美國證券及交易委員會對此尤其嚴格執法，不過，舉證違法內幕交易已有一定難度，要從每日多不勝數的股票買賣中找出非法內幕交易更是難上加難；有學者嘗試為內幕消息交易解碼。
美國證券及交易委員會(SEC)對於非法內幕交易從來都嚴懲不貸，一經發現違規者必定提出檢控，不過，利之所在，以身試法仍然大不乏人，9月22日外電便報道兩宗涉嫌內幕交易案件，一宗涉及億萬富豪Mark Cuban，另一宗的涉案者為著名房地產按揭貸款公司Countrywide Financial前行政總裁Angelo R. Mozilo。
根據今年3月《福布斯》富豪榜，Cuban身家總值24億美元，他最為人津津樂道的是1999年在科網股泡沫爆破前將名下Broadcast.com以57億美元高價轉讓給雅虎，翌年買入NBA籃球隊達拉斯公牛大部分股權過其班主癮。 2004年6月，Cuban悉數售出Mamma.com的6.3%股權後不久，Mamma.com宣佈進行私人批股，第二日復牌股價急跌9.3%，Cuban的「先見之明」令他避過75萬美元損失。 然而，SEC指控Cuban售股之前曾接到Mamma.com行政總裁Guy Faure的電話，Faure告訴Cuban有關批股計劃，而法例規定公司公佈重要消息前有一段時間其股份禁止買賣(blackout)。 2008年11月，SEC入稟達拉斯地方法院指控Cuban涉嫌內幕交易，今年9月21日提呈第五巡迴上訴法院(Fifth Circuit Court of Appeals)審理。
億萬富豪為區區75萬美元而惹上官非或許有點難以理解，Mozilo內幕交易案涉及金額則達1.4億美元之巨。 2008年7月，美國銀行完成收購被次按危機拖累瀕臨破產的Countrywide，但SEC於2009年6月提案控告Mozilo早於2006年及 2007年在深知公司財務問題惡化的情況下，分批沽出手上的Countrywide股票套現1.4億美元，涉嫌欺詐和內幕交易。 今年10月14日《紐約時報》報道，Mozilo及其他兩名涉案的Countrywide前行政人員尋求與SEC和解部分控罪。
內幕消息交易解碼
SEC既要保證資本市場資訊「適時、清晰和準確」流通，又要辨別及證明「某人掌握不公開資訊並利用相關資訊瀆職買賣證券，單單是2009年10月倒閉的最大型對沖基金之一的Galleon Group內幕交易調查舉證工作已令SEC人員疲於奔命，若要在每日交投以百萬宗計的股票買賣找出非法內幕交易更近mission impossible。哈佛商學院的Lauren Cohen、Christopher Malloy和多倫多大學的Lukasz Pomorski則根據同一間機構的股票買賣記錄為起點研究，梳理與公司有不同程度關係的知情人士(insider)的日常交易(routine trade，RT)和機會主義(opportunistic trade，OT)兩類交易，三位學者並於2009年8月及今年10月發表「內幕消息解碼」(Decoding Inside Information，CMP報告)的初稿和二稿。
CMP為RT者和OT者的分類方法很簡單：RT慣性地每年在某個月份進行股票買賣，而且維持習慣最低限度3年或以上；除此之外就是多年以來入市買賣股票並無特定軌可尋的OT。 CMP報告亦因此以每年1月開始統計。
CMP又將名字和日期都經過改編的實質交易記錄舉例，介紹研究報告就內幕消息交易的歸類方法：Moonburst是一間僱用3萬員工的上市公司，很多職員 都喜歡炒作自己公司的股票，其中一人由1994年1月至1996年6月每個月都沽出一次【表】，另一人在同等時間合共只選擇性地作出兩沽售，但錄得平均盈 利達10.9%【圖1】；另外，第二位職員每次交易後的一個月，都有較多關於Moonburst的新聞公佈【圖2】。 CMP據此分析，兩人雖然同屬一間公司的內幕人士(insider)，但交易作風和以至預測公司新聞方面都大有分別，前者只能算是日常交易，後者則明顯屬 於「無寶不落」的交易運作。
聯邦政府1934年的證券交易法(Securities and Exchange Act of 1934)規定所有企業內幕人士交易必須在每個月底後10日內(2002年改為2日之內)向SEC申報，CMP於是搜集了SEC由1986年1月至2007年12月內幕交易和知情人士與公司關係檔案、芝加哥大學證券價格研究中心(Center for Research in Security Prices，CRSP)1989至2007年的股價資料，再結合Factiva網羅接近3百萬條有關12,455只股票的頭條新聞，然後利用以上歸類法統計分析內幕消息交易。 CMP發現，RT較傾向買賣細市值股【圖3】；投資成績方面，儘管數據大幅膨脹，但結果與Moonburst一樣，OT表現遠勝RT【圖4、5】。
成本上升暫停買賣
至於OT是CMP報告屢屢提及的具有預測能力(predictive power)，還是因為掌握了公司的內幕消息才每次出手都有收穫，CMP以回歸統計發現，每當SEC發佈有關違法內幕交易案件的資料，往後一個月OT的買賣便顯著減少，CMP因此懷疑觸覺敏銳的機會主義人士感到非法內幕交易成本上升而暫時中止買賣。 不過，CMP單憑入市頻率便推斷部分OT涉嫌非法內幕交易，說服力似稍嫌不足，更何況由某些所謂內幕消息聯想出來的買賣是否違法仍可斟酌。
CMP總結指出，OT的無內幕消息不入市的投資模式為他們平均每月帶來82點子的價值加權(value weight)非經常收益(abnormal return)，RT的非經常收益則吃光蛋。 而綜合公司新聞和交易成績可以過濾淘汰約半數RT，剩下來的就是資訊豐富(information-rich)的機會主義交易，OT的買入或沽出股票對公 司未來動態都有正面或負面的啟示作用；反之RT則可能收到花紅雙糧獎勵而買入公司股票，或因分散投資而沽出，一買一賣主要是個人的投資決定，並不能反映公 司的前景。 難怪數不在少的投資者以公司大股東增持或減持作為入市指標。
俗語說「能知三日事，富貴萬千年」，但除了先知，一般人都沒有預知能力，少數人有的只是偶然比其他大多數人從特殊途徑早一步得到可以增加財富的資訊，例如會影響公司盈利的消息。 內幕交易於法所不容，美國證券及交易委員會對此尤其嚴格執法，不過，舉證違法內幕交易已有一定難度，要從每日多不勝數的股票買賣中找出非法內幕交易更是難上加難；有學者嘗試為內幕消息交易解碼。
美國證券及交易委員會(SEC)對於非法內幕交易從來都嚴懲不貸，一經發現違規者必定提出檢控，不過，利之所在，以身試法仍然大不乏人，9月22日外電便報道兩宗涉嫌內幕交易案件，一宗涉及億萬富豪Mark Cuban，另一宗的涉案者為著名房地產按揭貸款公司Countrywide Financial前行政總裁Angelo R. Mozilo。
根據今年3月《福布斯》富豪榜，Cuban身家總值24億美元，他最為人津津樂道的是1999年在科網股泡沫爆破前將名下Broadcast.com以57億美元高價轉讓給雅虎，翌年買入NBA籃球隊達拉斯公牛大部分股權過其班主癮。 2004年6月，Cuban悉數售出Mamma.com的6.3%股權後不久，Mamma.com宣佈進行私人批股，第二日復牌股價急跌9.3%，Cuban的「先見之明」令他避過75萬美元損失。 然而，SEC指控Cuban售股之前曾接到Mamma.com行政總裁Guy Faure的電話，Faure告訴Cuban有關批股計劃，而法例規定公司公佈重要消息前有一段時間其股份禁止買賣(blackout)。 2008年11月，SEC入稟達拉斯地方法院指控Cuban涉嫌內幕交易，今年9月21日提呈第五巡迴上訴法院(Fifth Circuit Court of Appeals)審理。
億萬富豪為區區75萬美元而惹上官非或許有點難以理解，Mozilo內幕交易案涉及金額則達1.4億美元之巨。 2008年7月，美國銀行完成收購被次按危機拖累瀕臨破產的Countrywide，但SEC於2009年6月提案控告Mozilo早於2006年及 2007年在深知公司財務問題惡化的情況下，分批沽出手上的Countrywide股票套現1.4億美元，涉嫌欺詐和內幕交易。 今年10月14日《紐約時報》報道，Mozilo及其他兩名涉案的Countrywide前行政人員尋求與SEC和解部分控罪。
內幕消息交易解碼
SEC既要保證資本市場資訊「適時、清晰和準確」流通，又要辨別及證明「某人掌握不公開資訊並利用相關資訊瀆職買賣證券，單單是2009年10月倒閉的最大型對沖基金之一的Galleon Group內幕交易調查舉證工作已令SEC人員疲於奔命，若要在每日交投以百萬宗計的股票買賣找出非法內幕交易更近mission impossible。哈佛商學院的Lauren Cohen、Christopher Malloy和多倫多大學的Lukasz Pomorski則根據同一間機構的股票買賣記錄為起點研究，梳理與公司有不同程度關係的知情人士(insider)的日常交易(routine trade，RT)和機會主義(opportunistic trade，OT)兩類交易，三位學者並於2009年8月及今年10月發表「內幕消息解碼」(Decoding Inside Information，CMP報告)的初稿和二稿。
CMP為RT者和OT者的分類方法很簡單：RT慣性地每年在某個月份進行股票買賣，而且維持習慣最低限度3年或以上；除此之外就是多年以來入市買賣股票並無特定軌可尋的OT。 CMP報告亦因此以每年1月開始統計。
CMP又將名字和日期都經過改編的實質交易記錄舉例，介紹研究報告就內幕消息交易的歸類方法：Moonburst是一間僱用3萬員工的上市公司，很多職員 都喜歡炒作自己公司的股票，其中一人由1994年1月至1996年6月每個月都沽出一次【表】，另一人在同等時間合共只選擇性地作出兩沽售，但錄得平均盈 利達10.9%【圖1】；另外，第二位職員每次交易後的一個月，都有較多關於Moonburst的新聞公佈【圖2】。 CMP據此分析，兩人雖然同屬一間公司的內幕人士(insider)，但交易作風和以至預測公司新聞方面都大有分別，前者只能算是日常交易，後者則明顯屬 於「無寶不落」的交易運作。
聯邦政府1934年的證券交易法(Securities and Exchange Act of 1934)規定所有企業內幕人士交易必須在每個月底後10日內(2002年改為2日之內)向SEC申報，CMP於是搜集了SEC由1986年1月至2007年12月內幕交易和知情人士與公司關係檔案、芝加哥大學證券價格研究中心(Center for Research in Security Prices，CRSP)1989至2007年的股價資料，再結合Factiva網羅接近3百萬條有關12,455只股票的頭條新聞，然後利用以上歸類法統計分析內幕消息交易。 CMP發現，RT較傾向買賣細市值股【圖3】；投資成績方面，儘管數據大幅膨脹，但結果與Moonburst一樣，OT表現遠勝RT【圖4、5】。
成本上升暫停買賣
至於OT是CMP報告屢屢提及的具有預測能力(predictive power)，還是因為掌握了公司的內幕消息才每次出手都有收穫，CMP以回歸統計發現，每當SEC發佈有關違法內幕交易案件的資料，往後一個月OT的買賣便顯著減少，CMP因此懷疑觸覺敏銳的機會主義人士感到非法內幕交易成本上升而暫時中止買賣。 不過，CMP單憑入市頻率便推斷部分OT涉嫌非法內幕交易，說服力似稍嫌不足，更何況由某些所謂內幕消息聯想出來的買賣是否違法仍可斟酌。
CMP總結指出，OT的無內幕消息不入市的投資模式為他們平均每月帶來82點子的價值加權(value weight)非經常收益(abnormal return)，RT的非經常收益則吃光蛋。 而綜合公司新聞和交易成績可以過濾淘汰約半數RT，剩下來的就是資訊豐富(information-rich)的機會主義交易，OT的買入或沽出股票對公 司未來動態都有正面或負面的啟示作用；反之RT則可能收到花紅雙糧獎勵而買入公司股票，或因分散投資而沽出，一買一賣主要是個人的投資決定，並不能反映公 司的前景。 難怪數不在少的投資者以公司大股東增持或減持作為入市指標。
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