信報投資分析部 信析 20151224

人民幣愈開放愈貶值

中國外滙交易中心周三宣布，由明年1月4日起，人民幣交易系統收盤時間由目前的下午4時半延長至晚上11時半，覆蓋歐洲交易時段。然而，人民幣進一步與海外市場接軌，會削減「有形之手」的影響力，意味人民幣滙價走勢將更為顛簸。

自從「8．11」滙改，人民幣中間價報價機制改由造市商參考上日銀行間滙市收盤價、供求情況，以及國際主要貨幣滙率變化，向中國外滙交易中心提供中間價報價。結果，8月11日當天中間價貶逾千點，讓投資者對人民幣長時間單向升值預期驟失信心。

更可怕的是，9至10月期間人民幣兌美元滙價反覆走強，離岸人民幣滙價一度反超在岸價，但作為全球最大離岸人民幣市場，香港的人民幣資金池規模卻不斷萎縮。從本港認可機構的存款總額數字看到，人民幣存款自今年下半年開始流失，並由8月起加速，一反過去多年來穩步上揚的趨勢。7至10月整體人民幣存款由近1萬億元人民幣，跌至8542億元人民幣的兩年低位，跌幅達14%【圖】。雖然官方中間價本周接連兩天升值，但離岸人民幣滙價只能呈現「有反彈無轉勢」之疲態。

根據彭博數據，境外金融機構發行的人民幣存款證（Yuan-Denominated Certificates of Deposit）於12月銷售破紀錄，高達661億元人民幣。相關的資金來源，很可能就是本港的人民幣存款，又或透過RQDII（人民幣合格境內機構投資者）渠道購買境外金融產品的內地投資者。

人民幣拆倉潮來勢洶洶，已經讓中央非常頭痕。過去一個月，多番傳出人民銀行為了紓緩資本流出，叫停包括內地代理向海外機構進行人民幣融資、債券抵押回購、新RQDII申請等，冀扯高離岸人民幣貸息，增加做空者的融資成本。然而，隨着人民幣日漸於境外流通，市場力量不容忽視。

人民幣滙價要穩住，關乎兩大因素：一、中國經濟增速恢復；二、美元不再轉強。不過，較真實反映內地經濟增長的「信報李克強指數」每況愈下，鐵路貨運量陷於萎縮，發電量增長放緩。「信報內地銀根綜合指標」年中開始反覆下跌，傳統銀行貸款增長不前，社會融資規模持續減少，在在反映內地經濟舉步維艱，根本不能讓人民幣升值；又因為經濟增長放緩，中央「放水」預期升溫，減息、降準，甚至「中國式量寬」或粗獷性「放水」等措施，無不增加人民幣貶值壓力。

外圍方面，美元有「開始加息周期」的先天條件，稍後若聯儲局隔季加息一次，將成為催化新興市場撤資的噩夢，人民幣勢必將再度受壓。12月17日「沿圖論勢」指出，若人民幣走勢追上亞洲一籃子新興市場貨幣（撇除人民幣；ADXY-XCNY），以及ADXY-XCNY與JP Morgan新興市場貨幣指數的平均跌幅，意味人民幣在現水平再貶值7.5%或14.4%，即美元兌人民幣明年或可見7至7.4。

對中央來說，人民幣貶值是意料中事，但貶值的速度和幅度則有待商榷。若人民幣反覆貶值預期繼續發酵，人行托市難望有效；相反，一次過大幅貶值（跌幅比「8．11」更大），滲出「跌夠了」的感覺，則不用再周旋於「貶值漩渦」；反其道而行，也許更能穩定人民幣滙價。在此祝各位聖誕快樂！

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